□ 广发证券战略发展部
在注册制的制度体系下，券商保荐与承销的职能将进一步分工明确。承销职能随着发行定价的市场化被大大强化，一则不同质地的项目销售结果将大相径庭，二则在同一个项目的销售过程中，拥有更多机构客户群、销售能力强的券商有机会获得更多的意向订单。
根据中国资本市场未来的发展趋势，项目价值判断能力、定价能力、销售能力等三方面能力将决定哪些投行将有机会在未来的市场竞争中脱颖而出。
券商投行需基于产业研究逻辑开展深度资源整合，在提升企业融资效率的同时挖掘能够获得市场认可的优质资产，搭建投融资的桥梁，发挥资本市场守门人的作用。
日前，新修订的证券法明确全面推行注册制。而在去年，伴随着科创板的推出，中国资本市场的注册制已经开始破题。科创板的设立和注册制的全面推行意味着中国资本市场新一轮重大变革的序幕正在开启。一是在市场准入上，建立更为灵活、包容性更强的规则体系。行政许可由核准制转向注册制，将审核权限下放至从事一线监管的交易所，审核过程更加标准和透明，逐步建立以发行人充分信息披露、中介机构勤勉尽责全面揭示风险、市场化定价、灵活准入和严格退出为核心要素的上市制度。二是在未来中国资本市场格局上，市场分层将愈发明显。在不同的市场层级上，无论是发行人、投资者等市场主体，还是风险、流动性等市场特性，都将存在显著差异。
在资本市场变革的大背景下，国内投资银行业亦将面临重大调整，业务资源将向着具有优质项目储备、行业经验丰富和研究与承销实力较强的大型券商进一步集中，投行市场或将进入寡头竞争时代。
一、对券商投行业务的影响
（一）市场分化加剧，寡头竞争时代来临
2018年，全市场股权融资规模下降46%，投行业务的市场竞争愈趋激烈，行业费率水平继续下滑。同时，市场分化加剧，头部效应凸显，市场集中度明显上升，中小券商的生存空间日益狭窄，行业正处于洗牌阶段。
2019年在资本市场变革的大背景下，国内投资银行业正在面临重大调整。注册制市场准入、市场化定价机制、承销商更大的配售自主权，以及保荐机构跟投和“绿鞋机制”等制度设计，对投行的项目价值判断能力、定价能力、销售能力、资本实力均提出比以前高得多的要求，对全行业的业务水平及执业质量产生重大积极影响，业务资源将向着具有优质项目储备、行业经验丰富和研究与承销实力较强的大型券商进一步集中，投行市场或将进入寡头竞争时代。
（二）模式生变，承销与保荐或将分离
在传统的投行业务领域，投行承销的职能被弱化，投行业务收入更多来自于牌照价值与保荐职能。项目承做是投行业务链条的核心环节，一方面需要对发行人进行辅导促其规范，要勤勉尽责，确保申报材料的真实准确完整；另一方面对发行人的盈利能力及其持续性进行实质判断，发表专业意见，因而投行业务的最主要的工作，是通过中国证监会审核，领取发行批文。而在承销环节，ipo皆无需销售，再融资销售则很大程度取决于市场和项目本身，承销商发挥主观能动性的空间不大。
在注册制的制度体系下，券商保荐与承销的职能将进一步分工明确。其中保荐职能以信息披露为核心，要求在详细了解发行人状况、确保其满足基本发行条件的基础上全面揭示风险；而承销职能随着发行定价的市场化被大大强化，一则不同质地的项目销售结果将大相径庭，二则在同一个项目的销售过程中，参照境外成熟市场，拥有更多机构客户群、销售能力强的券商有机会获得更多的意向订单，与是否保荐人的身份无关。这将促使整个投行业务模式发生较大改变，保荐与承销职能逐渐分离，业务重心亦由项目承做向销售迁移，各家机构主要依据销售的结果分配承销费收入。
（三）能力要求显著提升，适者生存
以下三方面能力将主要决定哪些投行将有机会在未来的市场竞争中脱颖而出。
1、项目价值判断能力
根据中国资本市场未来的发展趋势，优秀的券商投行需要在主板、科创板及创业板等多个市场同时作战，相应必须兼备大型项目与科技创新项目的运作能力。
比如，投行在项目接触之初就应进行初步判断，什么样的项目值得进行保荐承销。传统的投行业务下，企业盈利规模决定了募集资金规模，进而决定保荐机构的承销收入，因此项目质量的差异除了合规风险以外，主要就是发行人的净利润水平。而在科创板的制度设计下，具有持续价值提升潜力的项目，保荐机构可以通过“跟投”实现丰厚得多的资本性回报，因而对项目质地的判断除了企业当前的经营水平，更重要的是持续增长的潜力。相比现阶段，项目价值判断能力对投行的意义更为重大，相应也提高了未来投行业务竞争的门槛。
我们看到，中信、华泰等投行业务领先的券商，都逐步采用了行业+区域布局的组织架构，并主要由行业群组基于对重点行业的深入了解和研究分析，完成项目价值判断的职能。
2、定价能力
定价是发行体制改革中的“牛鼻子”。如何定价决定了发行人和一、二级市场投资者间的利益分配，任何形式的非市场介入都会导致不平衡，因此在发行体制改革中，定价历来是核心。目前科创板总的思路是，新股发行价格、规模、节奏等都主要通过市场化方式决定，询价、定价、配售等环节由机构投资者主导，并特别引入“保荐+直投”等方式来抑制发行价格走偏，希望通过利益约束保荐人进而平抑发行价格，避免过度造势炒作，审慎执业。
由于在科创板上市的公司主要是互联网、大数据、云计算、人工智能、新材料等行业和领域内具有核心技术的高科技企业。因此，定价的前提是必须对行业进行全面了解和深入研究。同时，因科创板的定位，部分企业仍处于相对较早的发展阶段，持续技术研发和市场需求存在较大不确定性，所以定价又要依据这些不确定性进行风险调整。这就对定价的专业能力提出了非常高的要求。此外，科创板关于“绿鞋机制”的创新制度设计，还给主承销商提供了在新股发行中赚取二级市场投资价差收益的机会，良好的定价将有效增厚投行的项目收益。
3、销售能力
在以个人投资者为主的主板市场和创业板市场上，ipo从来都不需要销售，而打新股更是长期以来保持稳定的超额收益。科创板在市场机制设计上，为保护不具备专业投资知识的中小投资者，提高了投资准入门槛，并鼓励其通过公募基金等机构投资者间接投资科创板上市公司，以引导市场从以个人投资者为主向以机构投资者为主转变。
在以机构为主的市场中，售销对象都是专业的机构投资者，销售团队也应具备相匹配的专业化能力。不同的投资机构对于投资标的品种类型、风险收益特征和期限等，都有着不同的偏好和需求。销售部门在对机构投资者进行有效覆盖的基础上，应清楚地掌握各服务对象的投资偏好与配置需求，并且依据一定的标准进行客户分类分层，进而提供有针对性的推介和服务。此外，在部分项目的销售过程中，当基础品种的风险收益特征与潜在投资机构的需求存在一定差异时，往往还需要通过一定的结构化设计，将风险收益进行重新匹配并包装成产品，这就要求销售部门还应具备产品设计方面的专业能力。
此外，随着中国资本市场接下来将在市场准入和退出、融资定价机制、市场分层等诸多方面进行深刻变革，投行业务作为券商龙头业务的作用将愈发凸显。因此，在合规前提下，投行业务向其他业务条线输出客户、基础资产和业务机会的能力，将进一步影响到券商机构的盈利水平。
二、同业先进券商的实践
（一）境外大型投行
成熟资本市场新股发行的典型特征，就是发行定价以机构投资者为主，高度市场化。这样的市场环境也就决定了，承销机构在选择项目的时候，必须以最终的发行和销售为导向，否则可能会做无用功。据港交所官网显示，截至2018年底，香港市场有32家公司在获得主板上市批准后，未能在有效期内完成发行和上市，该数量占2018全年通过聆讯公司总数的21.76%。香港也实行保荐制度，但与内地不同，在香港保荐与承销实际上是相分离的。保荐机构负责项目承做，确保发行人符合香港上市要求，并且真实准确完整地披露关键信息。承销则往往以承销团的形式进行，并且各家机构按照最终完成配售的结果分配承销收入。
与上述市场机制相匹配，境外投行基本上都是以行业为主要维度进行架构设置和业务组织，同时也会划分为不同的业务大区。对所服务行业的深入了解是对每个投行人员的基本素质要求。因此，境外投行的一项重要工作就是对行业特征、市场竞争格局、上下游行业分布、未来发展趋势等进行总结归纳，进而在不同的细分领域搜寻龙头企业或者有潜力的企业，作为潜在的目标客户。在项目承做过程中，行业专业性还体现在通过与同行业的对比分析，寻找企业可能存在问题的线索；根据行业的共性特征，结合企业的特殊情况，给出具体的解决方案等。由于市场偏好会随着政策环境等多方面因素时刻发生变化，为了确保投行所承揽的项目将来顺利完成发行，境外投行往往在项目立项时甚至更早阶段即会介入，就市场趋势和投资者偏好发表专业意见，以提升项目的成功率。
定价方面，尽管不同市场的定价规则存在差异，但投行机构的内部流程大体相当：行业群组依据对发行人业务的全面了解和对其未来发展趋势的深入分析，选择适合的估值模型进行估值；国际投行资本市场部结合当前的市场环境和投资人偏好，基于行业组的估值研究给出初步的询价区间，并启动询价程序。与此同时，投行机构的研究部门会独立出具发行人的定价研究报告，并向机构条线客户进行推送。然后，机构投资者参与报价，并依据市场定价规则最终形成发行价格。
由此可见，境外投行对于行业的研究，在项目承做至发行的整个过程都起到十分关键的作用。
（二）境内领先同业
境内资本市场准入实行严格的行政审批制度，境内投行基本上从事于将非上市公司运作上市的通道式业务，但像中金、中信这样的领先投行，一直以来坚持沿着行业专业性的路径发展。以中信为例，中信投行一线团队目前已经形成了行业组+区域分部+专业产品部门的总体架构。其中，行业组深耕行业客户，每个组至少覆盖行业领域内一两家龙头上市公司，并围绕市场竞争格局、产业链分布作深度延伸和拓展，形成行业专业化的解决能力。行业组中均设置研究岗位，负责产业研究和项目分析。区域组则是完成重点区域的业务覆盖，网罗客户及提供贴身服务，在具体项目的运作上往往需要与行业组协作，借助行业组的专业力量提供解决方案。
定价方面，境内ipo未能实现市场化定价，因此在发行过程中投行的主观能动性发挥受限。我们采用后复权的方式，对中信建投、中信、中金、华泰、国信等券商所有的ipo项目上市两年后收盘价相对发行价的涨跌幅变化进行测算，时间区间为2014年1月至2016年12月。结果显示，如对涨跌幅变化进行算术平均，各家投行的ipo项目上市两年后的回报率较为接近。测算结果反映出现有机制下各家投行定价水平的差异未能得到有效体现。
三、未来投行业务重构的方向
注册制下，券商作为直接融资服务的主要提供者与资本市场的核心参与方，应加快从通道式投行向资本中介型投行的业务模式转型升级，全面提升核心竞争力，实现全社会创新资本的优化配置。券商投行需基于产业研究逻辑开展深度资源整合，在提升企业融资效率的同时挖掘能够获得市场认可的优质资产，搭建投融资的桥梁，发挥资本市场守门人的作用。
首先，应提升投行的行业专业化水平。投行承揽端应首先基于对行业的深入研究，了解其行业特征、细分领域、竞争格局及发展趋势，进而搜集相关领域的领先企业、代表性企业或潜力新兴企业，再以规范化的流程进行客户拓展。承做端则针对行业的共性问题提供系统的上市解决方案，并且通过行业可比企业的对比分析去发现潜在的项目风险或问题。科创板的制度设计下，具有持续价值提升潜力的项目，保荐机构可以通过“跟投”实现丰厚的资本性回报，而跟投的前提，就是对企业进行合理估值和价值判断，因此更需要投行加强专业化建设，培育以价值为导向的作业模式。
其次，应充实投行资本市场部（ecm）的职能。市场化询价机制的推出将进一步压实券商的承销组织职能，资本市场部除了现有的簿记发行、资料报送和信息披露等程序性工作外，应在发行定价过程中扮演核心中介的角色，对一级市场的定价水平、变化趋势等进行系统性研究，将市场环境与发行人的实际情况相结合，有效管理发行人预期。同时，调动研究分析师、机构投资者的专业力量，提升发行人、投资者两方的沟通效率，形成市场认可的合理定价区间，通过询价路演配售完成定价过程。
再次，应逐步培养投行端的产品设计能力。长远来看，股票保荐与承销环节将趋于分离，机构销售作为一家大型综合性券商机构业务板块的重要组成部分，将进一步向专业化方向发展。伴随衍生工具逐步放开，企业融资需求可以通过产品方案设计进行结构化分解，将产品风险收益特征与潜在投资机构的需求进行有效匹配。对券商投行而言，具备专业的产品设计能力有助于获取机构客户资源，提升客户覆盖广度与深度，形成难以复制的核心竞争能力。