【研究报告内容摘要】
1、近期市场研判:a 股底部韧性增强。近期 a 股连续温和反弹,基本脱敏于外围市场震荡回调压力及经贸磋商不确定性消息的影响;当前 a股底部韧性强、结构性反弹释放的行情,基本符合我们之前判断:一结合本轮震荡调整时长及调整幅度较为充分、当前两市破净股占比位于历史高点 11%,及“高估值绩差/壳股持续挤泡沫—传统周期股估值趋势下沉—绩优白马股溢价率下修”一轮完整的市场估值修正顺序来看,近期机构重仓白马股的集体回调,或预示指数探底完成在即;二反弹催化剂已积蓄待放,指数底部反弹临近,催化剂包括政策面受阶段 cpi 上行的掣肘较小、经济阶段趋稳、工业企业利润底部回升等。
2、阶段性趋势反弹或待三大预期确认。 虽然近期部分反弹催化剂的释放,正提振结构性反弹行情启动,但阶段性趋势反弹或仍待三大预期因素的确认:
一滞涨压力程度能否缓解岁末年初类滞涨压力程度有待确认,市场上行动力或有待于猪肉价格涨幅放缓、结构性通胀 cpi 涨幅不超预期、经济阶段企稳。即将密集公布的 11月通胀、经济金融数据或将对之前市场担忧的阶段滞涨压力及其预期作出验证或修正。预计 cpi 同比涨幅继续上行,ppi 同比降幅收窄,而社融信贷、消费增速环比改善,工业、投资增速平稳,已经公布的 11月进口增速转正但出口仍负增长不及预期。
二中美经贸阶段协议磋商结果与走向10月初起中美双方释放友善信号并采取了实质性举措满足对方关切,双方正积极努力推进达成协议;
然而,由于美方某些过高无理诉求、尤其近期接连推出所谓涉港、涉疆民主与人权法案,增添了阶段协议达成的不确定性,最近双方均表示协议达成没有确切期限。而随着 12月 15日关键时点临近,即美方提出若阶段协议谈不成,则加征剩余 3000亿美元的关税威胁,短期中美经贸阶段协议磋商结果与未来走向,为岁末年初市场走势影响的主要因素之一。
三中央经济工作会议的宏观定调与政策部署。近日已召开的中央政治局会议分析研究 2020年经济工作,对 2020年的主要经济工作任务与重心已作出部署,值得关注的要点包括:保持经济运行在合理区间、提高宏观调控能力并运用好逆周期调节工具、确保三大目标实现、重点抓好三大工作等,基本上解答了市场的核心关切。然而,关键的方针思路与政策取向有待后续中央经济工作会议具体部署。其中,加强基建、优化区域经济布局及提升科技创新等三大重要工作,预计有望在明年稳增长、促改革、调结构等方面发挥关键主要作用,相应支持、激励政策或有望出台。
3、岁末年初三种不同情景下的市场前瞻近期展望,预计以上因素的积极改善与确认最快在 12月中旬;考虑到本轮 cpi 涨幅高峰压力或为明年 1月,同时 12月中下旬中美经贸阶段协议磋商结局、中央经济工作会议对明年宏观政策定调有待揭晓,阶段性趋势反弹或待以上预期落地。预计存在以下三种情景:
楷体1)高概率情景一:经济阶段趋稳,通胀压力担忧略有缓和,市场温和反弹。若 12月中旬公布的月度金融、经济及物价数据好于预期,整体呈现经济企稳、通胀上行压力不及预期,则从基本面端、政策空间或资金端有望驱动市场温和反弹;从已经公布的 pmi 指数回升、11月重点电厂发电量同比大涨 17%、猪肉价格环比连降四周,及全球主要经济体企稳等数据综合研判,预计该情景兑现的概率较大。但受经济企稳持续性有限、回升力度较小,基本面改善预期较小,预计该情景下的指数涨幅有限,或在 5%以内,即沪综指上修至在 3050点附近。
2)乐观情景二:中美经贸阶段协议达成,内外利好共振下,市场有望迎来较大级别反弹。在以上经济阶段趋稳的高概率情景下,若 12月中旬中美双方达成第一阶段协议,且满足了中方关切的等比率取消已加征关税,则内外利好共振下,市场有望释放基本面回暖、风险偏好提升的双驱动力,指数或迎来 10%左右的较大级别反弹,沪综指或进一步上修至 3200附近。
3)悲观情景三:消费通胀超预期,且中美经贸磋商未达成共识,美方再次加征关税,则市场或继续在底部震荡盘整。若 11月物价数据预示消费通胀上行压力加剧,且中美双方经贸磋商的阶段协议迟迟达不成共识,美方宣布 12月 15日加征我国剩余的输美 3000亿美元商品关税,则内外利空打压下,市场或重新进入底部震荡行情,甚至存在再次探底风险。当然,此悲观情景下,预计 12月中下旬的中央经济工作会议的对冲性政策部署或更积极,届时有望缓和市场悲观情绪。
4、阶段性反弹具备基本面支撑: “量稳价升”有望驱动工业企业利润止跌回升。工业企业营收、利润增速与 ppi呈现强正相关性。本轮工业企业营收、利润增速放缓基本同步于 ppi,均自 17年 2月见顶趋势回落至今。但从下行节奏或斜率来看,以上 ppi、工业企业营收与利润的累计变化均自 19年一季度末起显著放缓,其中工业企业营收、利润累计增速连续七个月各稳定在+4.2%至+5.1%、-1.7%至-3.4%区间。此外,值得注意的是,19年在减税降费红利下,工业企业的累计利润率不降反升,由年初的 4.8%趋势回升至前十月的 5.9%。
展望未来,cpi 短期加速上行,中期逐步回落,整体中枢继续抬升,而 ppi 有望见底缓升并转正;随着 ppi 企稳缓升,预计 19年底至 20年上半年工业企业营收、利润增速稳中有升,利润率也有望继续小幅上行。行业来看,预计未来半年内中上游周期行业的利润随 ppi 缓升而企稳改善,同时在 cpi 涨幅扩大下,下游必需消费行业的利润提升或更明显;明年下半年,随着 cpi- ppi 裂口收窄,预计下游、中上游行业间利润增速分化也随之收窄。
5、中期结构性牛市的基本面支撑:业绩增速趋稳弱回升,盈利能力稳中缓升。
中期展望,随着逆周期调节力度逐步加大落地、中美经贸关系缓和下对美出口贸易降幅企稳收窄,经济底部缓中趋稳、行业结构优化龙头业绩靓丽,具备基本面结构性支撑;同时,a 股核心资产的估值中枢仍位于全球较低区间,隐含的投资回报率仍居国内各大类资产前列,资本市场加大开放与制度改革红利下,国内外中长线资金逢低配置动力与加仓空间足。
统计分析 a 股 19q3财报,整体呈现稳中弱回升态势,其中中小创触底回升明显,沪深 300为代表的大盘股保持平稳较快业绩增速。未来 1年内的短周期展望,实际 gdp 增速底部缓中趋稳、gdp 平减指数趋势回升,gdp 平减指数整体趋于回升,本轮自 1q17起的趋势下行阶段有望结束(自 1q17的 4.4%趋势回落至 3q19的 1.6%),预计短周期内名义 gdp 增速有望自 3q19的 7.6%底部回升至 8-9%区间。因此,上市公司业绩增速有望回升,但考虑到名义 gdp 增速回升幅度较弱,预计上市公司整体业绩增速上行空间有限。同时,盈利能力方面,中小创率先企稳回升,主板底部缓升在即。
6、配置建议:聚焦科技白马与低估值大金融龙头,逢低布局抗通胀消费与逆周期投资板块1)聚焦科技成长优质股。围绕中国自主核心技术当自强、创新驱动高质量发展战略,及 19年金融供给侧改革与资本市场发展目标,尤其无风险利率趋势下行及并购重组、再融资松绑等资本制度改革红利,以及 5g 引领的新一代信息技术商业化应用的产业趋势,建议重点聚焦科技成长优质股:包括新一代信息技术设施及其应用(5g、华为产业链、科技自主可控、人工智能、工业互联网、区块链技术、云计算大数据等) 、创新生物医药、高端装备、新能源新材料等代表中国创新中坚力量,有望成为中期 a 股硬核资产;而后续中美经贸磋商达成阶段性成果,则有望提振风险偏好,未来几年 5g 商业建设与应用的加速落地,将为电子通信、工业互联、文化传媒等主要零部件、设备平台、内容流量等全产业链内优质个股创造趋势性增长红利。
2)坚定配置头部大金融与黄金资产。资本市场制度改革与金融供给侧结构性改革下,中长期头部金融公司重点受益;大金融及金融科技板块(银行、保险、证券、金融科技),尤其是头部或特色金融上市公司,估值较历史均值仍偏低,业绩增长确定,可坚定配置头部金融股,尤其年底经济底部企稳,将触发大金融板块的估值修复行情。同时,在中期内全球经济放缓、货币政策宽松、经贸格局及地缘政治动荡下,避险资产黄金可适当坚定配置。
3)逢低布局抗通胀绩优消费蓝筹与逆周期投资板块
